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2023年11月28日，拼多多（：PDD）公布第三季度財報——營收688.4億、同比增長94%；經營利潤166.6億、同比增長60%。

2021年Q2，拼多多單季凈利潤首次回正，至2023年Q3已連續10個季度盈利；2022年9月，推出的跨境電商平臺Temu成為“第二增長曲線”。“全托管模式”被同行學習、仿效。

目前，拼多多市值與阿里不相上下，但二者市盈率（TTM）分別為30倍、11倍。何況阿里除了電商還有菜鳥、盒馬、云計算、大文娛、本地生活……

相對阿里而言，拼多多是被高估了，背后的邏輯是什么？

營收增長的動力

1）營收結構不同于阿里、京東

拼多多營收分為廣告、傭金、商品銷售。前兩項屬于電商平臺服務，第三項屬于線上零售。

2019年，廣告收入268億，占營收的89%；傭金收入33億，占營收的11%。

2020年，商品銷售業務橫空出世、銷售收入57.5億，與傭金收入持平，占營收的9.7%（合計19.4%）；廣告收入增至480億，占營收的比例卻降至80.6%。

2021年，商品銷售收入達峰——收入72.5億，占營收的10%；廣告收入725.6億，占營收的77.2%；傭金收入141億，占營收的15.1%。

2022年，商品銷售收入僅2.1億，幾乎歸零；廣告收入突破1000億，占營收的78.7%；傭金收入400億，占營收的21.2%。

京東以自營業務起家，逐步推出平臺服務。2022年，商品銷售收入占比仍高達82.7%；

阿里從平臺服務起家，收入主要由營銷服務（廣告）、交易傭金構成，逐步開展直營業務。2023財年（截至2023年3月31日），中國零售商業的直營及其他收入高達2750億。

拼多多“商品銷售”業務幾起幾落，再度歸零，但不能斷言將徹底放棄。

2）傭金成為主要驅動力

廣告業務曾是驅動拼多多營收增長的主要動力，進入2023年情況發生了變化：

2020年，廣告收入同比增速達79%，對營收增長的貢獻率為72%；傭金收入同比增長74%，因為基數小，對營收增長的貢獻率僅為8%。

2021年，廣告收入增速降至51%，傭金收入增長144%，對營收增長的貢獻率提高到24%。

2022年，因商品銷售收入下降，廣告、傭金對營收增長的貢獻合計超過100%。

2023年前三季度，廣告收入同比增長46%，對營收增長的貢獻率首次跌破50%；傭金收入同比增長186%，對營收增長的貢獻率達52%。

2023年前三季度，傭金業務體量已達廣告的51%，增速為廣告的4倍，成為推動拼多多營收增長的第一動力。

過往六個月（2023年4月－9月），淘天集團中國零售板塊的客戶管理（主要也是廣告、傭金）收入1483億。同期，拼多多電商平臺服務總收入1211億，約為淘天集團此類收入的81.7%，相當于淘天集團總收入的57%。

扭虧之路

1）“以價換量”拿捏到位

2019年，拼多多廣告收入占營收的89%，整體毛利潤率為79%。

2020年，商品銷售收入占營收的9.7%，毛利潤率約10%。剔除零售業務，平臺服務毛利潤率約為74%，較2019年下降5個百分點。而傭金與廣告收入比例幾乎與2019年持平。這說明，拼多多在2020年采取的是“以價換量”的策略，結果是營收增長97%、毛利潤增長69%。

2021年，商品銷售收入72.5億，假設毛利潤率為10%，平臺服務毛利潤率約為71%，再降2個百分點。全年營收、毛利潤分別增長58%、55%，“以價換量”效果依然可觀。

2022年，商品銷售業務歸零，整體毛利潤率提高到76%。

2023年前三季度，毛利潤率降低11個百分點、至64%，而傭金收入暴漲186%，“以價換量”策略再次“上線”，結果是營收增長75%，毛利潤增長50%、達到1021億。

2）扭虧為盈

經營利潤

下圖藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），只有藍色淹沒彩色時才會錄得經營利潤。

近年來，拼多多毛利潤率振蕩下行，2023年前三季度降到64%，較2018年低13.5個百分點。拼多多扭虧的原因是規模擴張攤薄了費用率。

例如2018年，134億市場費用相當于營收的102.5%，毛利潤率高達77.9%也注定巨虧。

2020年，市場費用暴漲至412億，占營收的比例卻降至69.2%。

2021年，市場、行政、研發三項費用合計553億，總費用率58.9%。盡管毛利潤率已降至66.2%，拼多多還是首次獲得經營利潤。

2022年，總費用達687億，其中市場費用543億，總費用率進一步降至52.6%。

2023年前三季度，總費用658億、總費用率只有41.4%，比毛利潤率低23個百分點！

2018年，拼多多經營虧損108億、虧損率高達82.3%；

2020年，經營虧損仍達93.8億、虧損率降至15.8%；

2021年，拼多多扭虧為盈，經營利潤達69億、利潤率7.3%；

2022年，經營利潤攀升到304億、利潤率23.3%；

2023年前三季度，經營利潤363億、同比增長70.7%。

經營活動現金流

拼多多經營活動現金流凈額一直為正：2016年8.8億、2017年96.9億、2018年77.7億。

2020年尚未扭虧，經營活動現金流凈額已達282億；

2022年，經營活動現金流凈額達485億，較凈利潤高54.1%。

2023年前三季度，拼多多經營利潤、凈利潤、經營活動現金流凈額分別為363億、367.4億和572.7億。

經營活動現金流凈額大幅高于凈利潤，說明企業對現金流的控制能力強。

Temu——拼多多的分水嶺

1）Temu上線前

Temu上線前，拼多多總交易金額（GMV），月均活躍用戶（至少下過1個訂單）增速明顯放緩：

2018年，GMV達到4716億、同比增長234%，月均活躍用戶4.2億、同比增長71%；

2019年，GMV突破1萬億、同比增長113%，月均活躍用戶5.9億、同比增長40%；

2020年，GMV增至1.7萬億、同比增長66%，月均活躍用戶7.9億、同比增長35%；

2021年，GMV達2.4萬億、同比增長46%，月均活躍用戶8.7億、同比增速僅為10%；

2）Temu上線后

2022年9月，拼多多在美國上線Temu。該跨境電商平臺的口號是“Team Up, Price Down”，滿足了美國人的“消費降級”需求。

Temu率先采用“全托管模式”——賣家發貨至國內倉庫，營銷、履約由平臺負責，平臺擁有最終定價權。

Temu上線半年后，拼多多傭金收入開始暴漲。

2023年Q2，傭金收入143.5億、同比增長131%；

2023年Q3，傭金收入291.5億，同比、環比增速分別為315%、103%。

由于全托管模式下平臺負責營銷、引流，Temu平臺主要收入來自傭金。

2023年Q2、Q3，拼多多傭金收入暴漲的原因顯然是Temu。而Q3毛利潤率下跌，應該是Temu傭金業務毛利潤率相對較低所致。

Temu模式面面觀

同行跟風是最專業的認可。

站在電商平臺角度，拼多多推出Temu是神來之筆，速賣通、、SHEIN、、 Shop都已經或將要推出類似服務。連馬云都發聲“祝賀拼多多過去幾年的決策、執行和努力”。

消費者用鈔票表態最真誠。

刻板印象中的美國消費者大手大腳、花錢如流水。他們對來自中國的“廉價”輕紡產品成打地買，對價格并不敏感。

美國零售業高度發達，沃爾瑪、亞馬遜們提供的服務專業、高效、無懈可擊。美國消費者為不知從哪兒冒出來的Temu捧場，說明他們“錢緊”。

賣家的站隊最理性。

Temu的典型合作伙伴不是跨境電商的存量玩家，而是以海外訂單為生的制造企業。他們因疫情沖擊舉步維艱。

這些制造企業或許規模不小，但不懂電商、不會投放、把握不好備貨量。讓他們到亞馬遜“上架”，把產品運到海外，萬一滯銷怎么辦？在跨境電商平臺營銷、引流要不要做，投多少錢做，打了水漂怎么辦？如何及時、準確把握大洋彼岸“非我族類”消費者的心態，隨時設定、變更價格？

全托管模式下，賣家只須把產品送至Temu設在廣州的倉庫，出口、營銷、履約、售后、定價，全托給平臺。由于門檻低、試錯成本很低，傳統制造企業接受全托管模式是理性的選擇。

對全托管模式的批評也不少，主要是對賣家壓價太狠，剝奪定價權。

先說定價權。自古代以來，中國外貿企業利潤就很微薄。比如生產高檔銅制水龍頭，外國買家的出價是國際銅材價格加幾個百分點的“加工費”，論噸買。回去分裝一下，根據包裝精美程度，加幾倍或十幾倍賣給歐美消費者，中國廠商也沒有定價權。跨境電商審時度勢，靈活調整產品價格、促銷政策，與“將在外，君命有所不受”同理。

再說“壓價”。市場經濟概況為一句話：供求關系隨價格變化——價格上漲需求減少、供給增加。

發達國家消費者購買力下降，需求曲線整體下移。過去某種商品，單價10美元可以賣1萬件，單價8美元可以賣1.5萬件。現在單價10美元只能賣6000件，單價8美元才能賣1萬件。東南亞、拉美廠商能提供售價8美元的產品，只是品質略有下降。堅持每件賣10美元，中國企業將失去這個市場份額。席卷全球的消費降級不是拼多多制造的，Temu也只是需求曲線變化的傳導者。

對外向型制造企業而言，Temu壓縮了毛利潤空間，但也不完全是沒有收獲。

傳統出口模式的好處是批量大、信譽較好、不要回扣，最大的問題是賬期長。沿海地區民間借貸發達，重要原因就是外向型生產企業缺乏流動資金。

全托管模式給傳統制造企業帶來三點好處：

一是提供展示平臺，讓海外消費者直面一個個陌生的中國品牌（對中國人也陌生）。好比“龍套”出演有名有姓的角色，未必能成名但有了成名的希望；

二是讓中國廠家直接感覺海外消費者的需求，優化產品、安排生產，不再“蒙眼狂奔”；

三是小單快返，減輕資金周轉壓力。

Temu是全托管模式的先行者，但談不上壟斷。速賣通、SHEIN們紛紛加入“內卷”，與Temu爭奪消費者、供應商，決戰尚未開始。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！