北京時間3月20日晚美股盤前，中概之光拼多多放榜，又是一個載入中概史冊的答卷：

1. 拼多多主站賺“脫了”

四季度拼多多的廣告收入已達到了487億元，同比加速飆漲到了57%，雖然有去年同期是臨近放開的混亂期，電商停擺導致的低基數，市場已預期廣告收入增速會環比上季度提速。實際上因為全站推這種廣告的全托管工具，拼多多的變現率一直在進一步拉高，實際增速仍比市場預期的整整高出了10個百分點。

2. Temu依舊彪悍

雖然乍看之下，本季交易性收入比市場預期大幅高出約60億，看似是Temu增長大超預期。但實際上這次收入與海豚君估算基本是匹配的，驗證了海豚君對Temu的收入核算的邏輯。

在海豚君的核算下，Temu本季的收入應該已經從去年同期的基本為零拉到了260億元上下，環比的增長都有40%左右，符合調研給出的Temu GMV的增長情況。

雖然近期中國App出海因海外監管的不確定，市場目前幾乎沒給Temu多少估值，但海豚君強調：不能忽視Temu業務起量過程中拼多多殿堂級的組織軟實力；不愿給Temu估值的情況下，至少把Temu投入帶來的虧損核算出來，按主站自身的利潤進行估值。

3. 依然極致的人礦生意

在總收入同比怒增500億，其中Temu從無到有做到260億單季收入的情況下，公司的營銷費用相應只增加了90億，研發和行政合計才增加了7億，研發投入還稍微剛性一些。

尤其令人驚嘆的是，一個年GMV 4.2萬億體量的超級電商公司，這個公司單季的行政費用也就3億元，這個季度19億的行政費用似乎絕對值上很高，但主要是因為年底獎金+期權，其中期權發放就有12億。

所以在拼多多這樣一個公司，只有當拼多多的用戶和股東是最爽的。對用戶好是公司的初衷，對股東好是對自己狠的結果。畢竟研發、行政等中后臺的白領們都給當人礦用了，管理費用的絕對控制意味著，高層可能對自己更狠。

4. 只有對自己足夠狠，電商賺錢跟玩一樣

這兩年，電商老輩們找不到增長之后，一個個把資產做重，拼多多再次說明了輕資產電商才是無敵的賺錢機器。

兇猛的執行效率之下，本季度拼多多的經營利潤在虧錢的Temu狂拉的情況下，還做出來了224億人民幣，比三季度多出來57億。

5. 主站利潤已上300億？

按照海豚君的簡單估算，四季度主站廣告加傭金大概比去年同期（無Temu業務）的收入多出來210億。

由于這個期間公司的行政、研發費用也就多了7億，在多開業務的情況下，這個增量可以基本忽略。而根據海豚君的了解，集團給多多主站2023年的營銷費用基本未變，等于這210億的收入幾乎100%轉化為了利潤，那么對應2023年四季度主站的利潤差不多就是300億。

6. Temu虧損基本可控

但實際四季度集團利潤是224億，在假定買菜業務基本盈虧平衡的情況下，實際Temu業務的經營虧損應該是75億上下，Temu的經營虧損率接近30%。

海豚投研觀點：

上次拼多多炸裂的財報讓市場直接改了對拼多多的估值方式——從看綜合PE，到Temu和主站業務單獨估值；而另外一個作用是資金開始會對這樣一個“魔鬼執行力”的組織產生無腦信仰。

而近期事件擠壓掉Temu估值，正好給了市場能基于公司核心價值所在的主站業務進行判斷，少受上下波動的Temu估值影響的一個良機。

當前地緣環境下，為了給自己足夠的安全墊，確實可以不考慮Temu的估值（從海豚君看跨境商業模式的經驗來看，跨境電商的估值彈性也就是在數百億美金上下）。

但海豚君認為市場在持續給主站業務的成長性溢價明顯不足，按照以上邏輯，海豚君給出的主站300億人民幣上下的經營利潤，對應的稅后主站年化利潤已是千億人民幣。

即使是按照主站2024年之后，收入結束了超速增長，進入與GMV增速10%~15%的區間范圍，那么給一個15~20PE也是合情合理的。

而海豚君按照最低的15 PE來算，拼多多主站已經是一個2200億估值的生意，對應盤前近2000億美金的市值，也仍還有一定的向上空間。一句話，打遍天下無敵手，中概就看拼多多。

本季度財報詳細解讀：

一、主站才是真正的勝負手

一如既往，四季度拼多多宣布實現總營收約889億人民幣，比預期大幅高出約90億，再一次交付了相當炸裂的超預期表現。乍看之下，交易性收入（ ）比預期高了近60億，換言之，營收確認在交易性收入中的Temu業務依舊是總營收大幅超預期的主要原因。

不過海豚君認為，這主要是市場預期對Temu收入口徑的把握仍不準，而海豚君按照上次財報分析的方法來估算，基本把交易性收入的預期拉到了400億以上，與財報實際答卷精準咬合。因此，我們認為Temu本季交付的營收實際上是大體符合調研數據中體現的經營情況的。

另一方面，反映主站經營情況的廣告收入本季為487億，同比增長57%，同樣是明顯高于市場預期的460億和約49%的同比增速。且由于廣告收入目前應當不存在Temu的影響，我們認為，主站廣告收入實打實的超預期，才是本季營收端真正的亮點。

另外，再加上也確認在交易性收入中的，主站的支付手續費收入和主站百億補貼頻道貢獻的傭金收入（隨著品牌商品GMV占比的提升，主站傭金收入比重也是在走高的），我們初步估算的拼多多主站整體的收入（包括廣告和傭金）已接近570億，同比增長近60%。橫向對比另一家平臺型電商龍頭淘天同期的921億客戶管理收入，可見拼多多主站收入已大約是淘天CMR的62%。再度驗證了拼多多從單位GMV中獲取的廣告收入的能比淘天更強的現實。

從變現率的角度，據我們的推算，多多主站業務廣告+傭金本季的綜合變現率可能已經達到了4.4%上下，同比大約提升了0.6pct。拼多多一邊賣著國內龍頭電商平臺中價格最低的商品，一邊卻有著當前國內電商平臺中最強的變現能力，這看似矛盾的現實背后的原因包括：

1. 拼多多的商家更多是白牌廠商，拼多多相對這些商家的議價權更強，而需求通縮背景，商品過剩，需求稀缺，誰拿著流量和用戶，誰就掌握了真正的話語權；

2. 體現在產品上，拼多多的全站推廣本質上拿走了商家的投流權，把原本搜索等自然免費流量轉成了付費流量，是對商家進一步的變現，而商家之所以忍受，原因就是上一條，白牌類商家自身無用戶和渠道，相對議價權較弱。

但長遠來看，沒有增長去純拉變現最終都是竭澤而漁，因此展望未來，拼多多能否繼續（特別是2024年之后）大跨步推高變現率，從而維持商城營收高速增長的周期不會被打破。關鍵或許就在于拼多多在2025年及以后還能否繼續維持明顯高于行業大盤的GMV增長（15%~20%乃至更高）？

我們認為，從2025年往后拼多多若不再能提供明顯高于行業的增量，在這種情況下繼續強行提升變現率就可能導致商家的強烈反抗。因此拼多多GMV增長能否持續領跑行業，基本是決定公司中期內（2025年往后）的業績和估值是共振向上還是向下的“勝負手”。

二、Temu很強，但并非game

在分析Temu的表現前，先再梳理下海豚投研結合財務數據和專家調研，整理出的Temu業務的財務確認規則：

1. 由于Temu目前主要是全托管模式，確認收入的口徑應當是“前端售價 – 商品供貨價”的部分，即銷售的毛利潤被全部確認為Temu的收入，其中也包括了少量消費者支付的物流費用。結合調研，海豚投研粗略估算，Temu確認收入占GMV的比重大約在40%~50%之間。

2. 而Temu確認成本的口徑則應當是以履約物流費用為主，同時可能也包括一些被確認在成本而非費用中的服務器、人力等成本。

3. 由Temu產生的營銷推廣費用，運營管理人員支出，平臺開發等則記入對應的費用支出當中。

基于以上的財務確認規則，結合第三方機構聲稱Temu在四季度GMV約為$80億~90億之間，按85（GMV）* 7.1 （匯率）* 45% （收入比重），毛算出Temu本季的收入大約是260億。剔除Temu的增量收入，主站和多多買菜的交易性收入大約同比增長58%，和廣告收入的增速是基本匹配的。可見按我們的測算，拼多多本季402億的交易性收入，遠沒有乍看之下那么驚人，大體是符合調研顯示的經營情況的。

而對于Temu價值的判斷上，無法否認Temu的確貢獻了非?？捎^收入。但我們對純跨境電商模式的規模天花板其實并不樂觀，且海外監管也似乎是個不可能繞過的問題。粗略來說，我們認為Temu中期內價值的上限不會超過小幾百億美金。相比之下主站近2000億美金的價值，屬于“添頭”而非“正菜”。

三、Temu因開拓新市場毛利率可能有所下滑

四季度拼多多的毛利潤538億，毛利率60.5%，同比大幅下降超17pct，但環比僅略微下降了0.5pct。我們上次聊業績時已指出，毛利率的波動主要是受Temu業務逐漸膨脹的營收和成本的影響，因此更多應從毛利潤絕對值變化的角度來看。

1. 假如主站廣告和傭金增量收入是可全部轉化為增量毛利潤的，按我們的測算主站收入環比上季度增加了約110億，而毛利潤則是增加了117億。換言之，Temu業務的毛利潤至少增加了7億（實際會更多）。

不過，相比Temu營收環比增長了約80億~90億的營收，毛利潤增長的幅度是明顯不及的。我們認為，這很可能是因為Temu在大力拓展美國意外的市場，而隨著市場的增多，Temu履約的難度增加，規模效應卻反可能是下降的。從而使得Temu雖收入大漲，毛利卻沒有同比例提升。

四、極致的運營效應依舊

費用層面，市場預期的銷售費用是276億人民幣，而實際則是266億人民幣，在收入明顯大超預期，特別是Temu業務規模在大幅增加、獲客營銷投入力度不小的情況下，營銷費用還能比預期更低，實屬不俗的表現。關鍵是，這暗示著拼多多國內主站的營銷費用應當是不增、甚至減少的，即主站的經驗利潤率應當是在持續明顯提高。

管理費用上，雖實際支出19億，高出市場預期，環比也明顯增長。但從歷史上看，四季度一直是公司分發一年績效的節點，本季股權激勵支出達21.9億，相比1~3季度增加了5億以上。因此大體是符合公司過往的操作，并非情理外的費用膨脹。

類似的本季研發費用28.6億，環比上季度基本不變，低于預期。而Temu增長迅猛，且在營收環增超200億的情況，費用不僅沒有提升，反而是在被大幅攤薄的。

小結來說，公司的三大費用除管理費用因股權等績效獎勵有所增長外，多數費用在不斷增長的營收規模下，一直在被動攤薄，再度體現了拼多多極強的人效和資源復用的能力

五、拼多多仍是一臺無情的賺錢機器

當多多主站不需要補貼已經能夠自運轉，而多多從員工到高管對自己對內足夠狠的極致控費之下，拼多多四季度的利潤在Temu這種投入型生意突飛猛進的情況下，做出了224億的經營利潤，無論是利潤率還是利潤額，都超過上個季度，而上個季度已是炸裂的表現。

而市場由于擔心Temu虧損過重，給出的經營利潤預期只是與三季度持平的167億人民幣。

由于Temu當前收入占比太重，而Temu在估值中又是一個高風險因素，這種情況下合理推算Temu的虧損十分重要。

但估算邏輯其實非常簡單：從過去一年每個季度的調性來看，拼多多主站主打的就是平臺規模效應起來之后，無需更多補貼、無需更多人員投入，只是維護生意而已。

對應的是研發投入不增、行政費用不增，營銷費用多增的基本全是服務于Temu（根據海豚君了解的調研信息，2023年主站營銷費用確實零增長，導致用增小受影響），而2022年四季度的基數剛好又是一個基本完全沒有Temu業務的情況。

這里隱含的意思是，2023年四季度主站廣告+傭金多增的收入，其實就是多增的利潤，因為額外成本基本為零。

基于海豚君的粗略估算，拼多多今年四季度廣告加傭金合計同比多增長了210億人民幣，多增收入全部轉化為利潤的情況下，主站四季度的經營利潤應該去年91億的基礎上加上210億，也就是300億上下，對應主站567億的傭金+廣告收入，經營利潤率高達50%，營銷費用已回落到30%的完全可控區間，妥妥的賺錢機器。

而這個背后真正的核心還是拼多多的用戶心智已經形成，完全不需要新增營銷費用的情況下， 用戶還是會自行購物，擼羊毛的最終還是“被羊毛”了。

對主站利潤做這種估算的情況下，對應Temu的四季度經營虧損應該是75億上下，虧損率基本在30%以內，這也與海豚君了解到的調研信息基本吻合。

而當前估值下，Temu做成了那是估值的向上期權，做不成，從遠期來看作為純增量業務，至少不會是持續虧損的業務，不應該因Temu的虧損對拼多多做懲罰性估值。